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2011-11-21(Mon)

ユーロ圏の危機とリーマン・ショックの相似 政策立案者に求められる緊急対応

 11月15日にドイツ国債を除くユーロ圏のすべての国債が無差別に売られたことは、市場がかつてないほどユーロの存続そのものを疑っていることを示している。

 フランスとオーストリアの国債の対ドイツ国債のスプレッド(利回り格差)が過去最高に達し、オランダとフィンランドのそれも過去最高水準に迫った後だけに、最近イタリアに集まっていた焦点は、ユーロ圏のすべての国債の信用力への懸念に取って代わられる恐れがある。

 これらの国については、問題の核心が、ギリシャが苦しんでいるような支払い能力の問題ではなく流動性の問題だということは明白だ。となると、すべての状況を純粋に資金調達の観点から見てみるのも一興だろう。

 世界最大級の銀行の資金調達に携わるあるバンカーは、ユーロ圏諸国と2008年の金融危機には、ほかにも共通点があると指摘する。

資金調達と債務借り換えを市場に依存しすぎたツケ

 3年前、リーマン・ブラザーズ、ベアー・スターンズからノーザンロック、HBOSに至るまで、多くの銀行がホールセールの資金調達モデルに問題が生じたために、破綻したり苦境に陥ったりした。簡単に言えば、資金調達と満期を迎えた債務の借り換えについて、過度に市場に依存するようになっていたのだ。

 では、イタリアやほかのユーロ圏諸国のことを、ホールセール調達に依存する金融機関と見なしたら、どうなるだろうか?

 2008年当時の銀行と同じように、イタリアも紙幣を増刷して問題を軽減することはできず、膨大な債務残高を抱えている。実際、イタリアは現在、債務借り換えをほぼ完全に資本市場に依存しており、来年1年間だけでも少なくとも3500億ユーロの国債償還が控えている。利回りが7%近辺で高止まりする中、現在の国債費が持続可能だと見る人はほとんどいない。

 銀行破綻との大きな違いは、イタリア債務の純然たる大きさだ。リーマンが破綻時に約1500億ドルの社債債務を抱えていたのに対し、イタリアの債務残高は2兆5000億ドル近くに上っている。

 このことは問題の巨大さを浮き彫りにしている。資金調達の専門家らは、イタリアほどの大量の債務に対処しなければならなかった経験はないと話している。

 それでも、ユーロ圏の危機をホールセール調達の観点から見ることは、どんな解決策が考えられるかという点で有益だ。

 リーマン破綻後には各国政府が介入し、銀行債務に対する政府保証スキームを創設した。投資家は、国の保証が付いていることが分かっているため銀行の債券を買い、次第に保証の付いていない債券にも戻って来た。

ユーロ圏にできること

 国家にとってカギとなるのは、長期間にわたって借り換えリスクを取り除く措置を見つけることだ。エボリューション・セキュリティーズによると、イタリアは2012年から2014年にかけて借り換えが必要になる債務を約6000億ユーロ抱えている。つまり、毎週毎週、入札を行わなければならないということだ。

 これまでに提案された措置の多くはうまくいかない。ユーロ圏の救済基金である欧州金融安定機関(EFSF)がスペインやイタリアなどのデフォルト(債務不履行)に対して部分保証を与えるという案は、少なくとも表面的には銀行債務の政府保証スキームに似ている。

 だが、国債の投資家は保守的なため、国債市場を二重構造にすることには問題がある。さらに部分保証は、銀行債務の保証スキームと異なり、デフォルトの可能性を排除せず、国家のデフォルトが起こり得るという考えを広めるものだ。

 投資家の間で今人気なのは、欧州中央銀行(ECB)が国債購入プログラムを大幅に拡大することだ。これはまだ、「真夜中まであと1分」という、状況が本当に切迫した時のための究極の措置だ。UBSのアナリストらは、ECBが流通市場で買える国債の量に法的な制限はないと述べている。

 しかし、調達の観点からすると、ECBがイタリアを直接支援するためにできることはほとんどない。ECBは法律で、発行市場、すなわち入札で国債を買うことを禁じられているからだ。

 残る解決策はいくつかある。1つは、借り換えリスクに対処するためにイタリアが国際通貨基金(IMF)の与信枠を受け入れることだ。これは助けになるだろうが、IMFの支援を受ける不名誉というリスクに加え、与信枠の規模が十分かどうかという疑念が残る。

 5賢人と呼ばれるドイツ政府の経済諮問委員会が提示したもう1つの案は、ユーロ圏の「債務償還基金」の創設だ。この基金は国内総生産(GDP)の60%を超えるすべての国債を引き受けるが、厳格な条件が設けられる。これは全面的な欧州財政同盟への橋渡し役になるかもしれない。

切迫感があるのは市場だけ?

 ホールセール調達に依存していた2008年当時の銀行と同じように、このまま信頼感が低下していけば、イタリアは破綻に見舞われる恐れがある。時折、市場を除くと、誰一人として危機の収束に切迫感を覚えていないように思える。市場以外の関係者は皆、ギリシャやイタリアといった相手を屈服させようとして、いくつものチキンゲームにかまけている。

 政策立案者たちは、リーマン破綻後と同じ切迫感をもって行動する必要がある。さもないと今後、15日よりもひどい日々が訪れるだろう。

(JB Press  海外)
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